Kerviel, ou l’homme qui mît a nu le complexe …
1 02 2008Dernièrement je lisais sur Menara un article au ton de la fanfaronnade : Maroc Telecom est la filiale la plus rentable de Vivendi
“Le journal français de l’économie et des finances “La Tribune” écrit mercredi que l’opérateur de téléphonie “Maroc-Telecom”, est, de loin, la filiale la plus rentable de Vivendi, avec une marge d’exploitation de plus de 44 %, devant les 28 % de l’opérateur français SFR.”
Devant tant de triomphalisme, voire de chauvinisme, j’étais outré de voir lire certains éditoriaux “rappellant” que Vivendi a acheté cette entreprise pour “une bouchée de pain”.
Petit rappel des faits
Lorsque l’Etat marocain décide de vendre une partie de sa part à Vivendi (en 2002 si mes souvenirs sont bons), l’affaire consis
tait à céder 35% des parts de la société, et ce avec option d’achat de 16% supplémentaires.
Dans ce genre d’affaires, chaque partie (acheteur et vendeur) sont conseillés par des banques d’affaires qui agissent au mieux de leur client (le système de rémunération des banques les incitant à obtenir le meilleur prix possible).
Si je ne me trompe pas, il me semble qu’à l’époque, le gouvernement Marocain était conseillé par un consortium de banques comprenant BNP Paribas.
Comment est fixé le prix ?
Le prix a été fixé via une légère suprime vis à vis de la valeur de l’entreprise. En effet, si Vivendi n’achetait pas le contrôle absolu de Maroc Telecom, celui ci devenait effectif au cas où la holding française décidait d’exercer son option d’achat de 16% supplementaires du capital de Maroc Telecom, portant sa part à 51%, impliquant par conséquent le contrôle absolu du Board de l’entreprise.
Qui dit contrôle absolu du Board, dit contrôle des moyens de l’entreprise (son passif en quelques sortes), et par conséquent, bien que le restant des capitaux engagés dans Maroc Telecom (49%) n’appartenaient pas à Vivendi, celle ci en avait le contrôle absolu. C’est la raison pour laquelle il coûtait plus cher de posseder 51% plutôt que 49%, d’où la surprime (d’ailleurs appellée prime de contrôle).
La prime de controle est généralement de l’ordre de 15 à 30% de la valeur totale de l’entreprise.
Ainsi, le prix qu’à finalement payé Vivendi pour avoir 51% de Maroc Telecom était simplement 51% de la valeur de l’entreprise, à cela s’ajoutant la prime de contrôle.
Comment est calculée la valeur de l’entreprise ?
Il existe plusieurs méthodes de valorisation d’une entreprise, et lors d’une opération comme celle ci, toutes les méthodes doivent être utilisées pour donner une fourchette dans laquelle se situera la valeur réelle.
L’une de ces méthodes consiste à considerer que pour un actionnaire, une entreprise vaut exactement ce qu’elle lui rapportera pendant les années qu’il la possèdera.
Que lui rapportera-t-elle ? Du Cash Flow ! Ainsi, la valeur pour l’actionnaire est tout simplement la somme de tous
les cash flows futurs de l’entreprise.
Etant bien entendu qu’un Dirham aujourd’hui vaut plus qu’un Dirham demain, les cash flows futurs doivent être “reduits” ou actualisés afin de saisir leur vraie valeur. Généralement, le point de discorde entre vendeurs et acheteurs se situe à ce niveau là : le taux d’actualisation.
Sans entrer dans les détails techniques, ce taux traduit l’appétit risque de l’acheteur.
Plus une entreprise est risquée à ses yeux, plus ce taux sera élevé et par conséquent, les cash flows réduits : Il semble dire en quelques sortes que malgré le potentiel de croissance élevé de Maroc Télécom, les risques sont tellement grands pour moi qu’il faut minimiser l’impact de cette croissance dans le calcul de valeur.
C’est là que les banques d’affaires sell-side et buy-side agissent le plus : il s’agit de defendre les points de vues de son client.
Ce n’est qu’une fois que les divergences sont aplaties et que le deal est fait, très souvent autour de ce que l’on appelle la fair-value de l’entreprise (si l’on exclut la prime de controle).
C’est exactement ce qui s’est passé dans le cas de Maroc Telecom, et l’Etat marocain est à des années lumières d’être un novice en la matière. Les cadres du Ministère des Finances étant très respectés dans le milieu de la finance internationale.
Ainsi, si Maroc Telecom réalise un EBITDA conversion rate de 44%, ce n’est
1 - Qu’une juste rétribution du risque qu’encours Vivendi en possédant Maroc Telecom (ce risque là étant supérieur à celui de posséder SFR par exemple)
2 - Pas une prouesse, car cela est exactement la norme dans la région MENA et dans l’industrie des Telecoms. La pénétration n’étant pas encore saturée, la concurrence se situe au niveau de la conquête de nouveaux clients, plutôt que sur de la part de marché pure. Les depenses en matière publicitaire étant encore loin du niveau des marchés matures (Europe Occidentale)
3 - Pas vraiment pertinent d’en parler car Maroc Telecom étant encore en phase de développement, il lui reste encore beaucoup d’investissements à réaliser (CapEx), et par conséquent réduisant son Free Cash Flow à 33% (au lieu des 44% cités précedement)
Malgré cela, et toutes les précautions que l’Etat prend pour ne pas “se faire avoir” dans ses transactions, il subsiste au Maroc une certain esprit qui consiste à dénigrer les entreprises qui font de gros profits.
Et dès que cela touche au domaine de la finance pure, l’hystérie devient presque générale.
J’ai été absolument consterné de voir les réactions des médias et des politiques français face à la mésaventure de la Société Générale.
Pour rappel, un de ses traders, Jerome Kerviel, ayant masqué des prises de position monumentales, a entrainé des pertes abyssales de près de €5bn pour sa compagnie.
Je ne tiens pas à faire le procès de ce Monsieur, ou du système de rémunération des banques qui aurait pu le pousser à cela. Non, ce qui me révolte, c’est de voir l’opportunisme et le suivisme naïf de la populasse quant à cette affaire.
En effet, à ce que je sache, la Société Générale est une entreprise privée, financée par des capitaux privés et n’étant en rien rattachée à l’état.
Dans ce cas, pourquoi est ce que cette GnaGna de Ségo (je viens de remarquer la contrepetrie de SéGo <=> SoGé) ouvre son claque-merde pour pretendre que c’est”le contribuable français” qui va payer la facture ? En quoi est ce qu’un contribuable est concerné ? D’autres prétendent qu’ils vont augmenter leurs frais bancaires pour remedier à la situation … Les amis ! Un peu de bon sens, est ce que ce sont vos misérables €5 d’Agios qui vont rembourser les €5bn ?
Lorsque Renault, Arcelor, Michelin ou Moulinex étaient menacées, toute la France s’est levée pour les defendre et leur venir en aide. Mais pour une fois que c’est une entreprise financière, tout le monde veut sa peau…
Le français est il complexé par l’argent ?
Il se peut que ce soient bien les français qui payent une partie du déficit de la Sogé par le biais éventuel d’une prise de participation de la Caisse des Dépôts…
Et puis les français ont gardé dans le gosier une grosse arrête appelée Crédit Lyonnais, alors quand notre président monte au créneau en expliquant que l’état ne laissera pas faire, eh bien c’est normal de se poser la question sur “comment l’état va intervenir”. Les dernières prouesses de Ch. Lagarde en terme de ventes d’entreprise publiques n’ayant pas été très “rentables” .
Pour la Sogé, moi ce qui me choque, c’est d’avoir le souvenir d’un temps où cette banque était renommée pour ses systèmes de contrôle interne. Etre auditeur interne à la Sogé c’était l’énarchie de la finance, et j’ai bien tendance à croire ce jeune homme quand il explique que la direction tolérait. Alors que la direction prenne ses responsabilités !
Finalement, pour Maroc Télécom, moi ce qui me gêne, ce ne sont pas leurs bénefs, mais qu’ils les fassent avec une telle qualité de service. Une fois par semaine je dois rappeler le centre technique pour qu’il corrige quelque chose dans les serveurs, le numéro est même scotché sur le routeur, c’est dire… Et à chaque fois c’est la même procédure, le reset m’dame oui j’ai fait le reset, vous savez c’est comme la semaine dernière si on allait tout de suite à la conclusion… et le netsh madame… oui comme la semaine dernière, et à chaque fois vingt minutes, bref trois à quatre heures de non fourniture d’accès à internet par semaine, j’appelle ça du foutage de gueule, et je vais passer sur l’offre Bayn.
@Marie-Aude,
- Si la CDC prend une participation dans la SoGé, c’est tout benef pour le contribuable justement. En effet, si la Caisse investit dans la SoGé, cela ne se fera jamais au détriment de ses equilibres financiers. J’entend par là qu’elle le fera par le biais du cash dont dispose la caisse pour les investissement. Si un investissement est réalisé en dehors du free firepower, automatiquement son risque sera réévalué, et il se peut que son rating soit revu à la baisse. Ce qui entrainera aussi mécaniquement une augmentation du cout de son capital etc…
Ainsi, pour résumer si la CDC investit dans la SoGé, c’est parce qu’elle en a les moyens, et parce qu’elle n’a pas mieux comme cible.
De plus, au prix de la SoGé en ce moment (très largement en dessous des multiples du secteur), le contribuable ferait une très belle affaire en rachetant la SoGé
- Je pense que quand Sarko dit qu’il ne laissera pas la SoGé se faire racheter, il a en tête d’agir en tant que facilitateur pour la BNP et ou le Credit Lyonnais. Il pourrait les aider à trouver un compromis etc.
Bien que je sois totalement contre cette attitude déloyale, je pense que c’est le maximum qu’il puisse faire, Bruxelles l’ayant déjà mis en garde contre toute action discriminatoire vis à vis d’acquéreurs étrangers
- Pour ce qui est des contrôles, pour avoir travaillé en milieu Français, puis Américain, je dirai que l’erreur de la SoGé etait l’erreur française typique. Je m’explique, la Société Generale, via son département DEAI (qui traite tout ce qui est dérivés actions et indices) est reconnue mondialement comme étant LA banque innovante et extrêmement performante sur le marché des dérivés actions et indices.
La raison de cela étant la qualité de ses employés : des cohortes de Polytechniciens et de Centraliens. Ces gens là, à l’image du système éducatif français, visent l’excellence. Cependant, comme tu l’as écrit dans l’un de tes billets dernièrement sur Casawaves, la definition du mot excellence est difference selon que l’on soit américain ou français.
Pour l’analyste français, l’excellence réside dans le fait de trouver des solutions “mathématiquement belles”, de reflechir sur des problématiques très complexes que peu de gens dans le monde réussiront à trouver.
C’est bien, c’est beau, mais la limite a été démontrée…
De leur coté, les americains dans leurs banques, considèrent l’excellence comme étant la parfaite maitrise du coté opérationnel de la chose. Pour avoir travaillé dans cet environnement, je peux te dire que c’est un environnement qui laisse peu de place à la créativité, mais qui brille par son efficacité : ce sont des machines à pitchs, et les solutions qu’ils proposent a leur clients sont rarement étudiées sur mesure.
Cela est moins “beau” mais c’est diablement plus efficace (je parle du point de vue de l’actionnaire !)
- Enfin pour Maroc Telecom, cela rejoint ce que je disais : l’effort ne se fait pas sur la preservation des parts de marché (par l’amélioration de la qualité de service par exemple), mais plutot sur l’acquisition de nouveaux clients car la pénétration n’est pas encore à 100%.
Je me demande si, quel que soit l’opérateur, tu n’auras pas le même genre de problèmes …
Tu me diras
@Marie-Aude
Petite precision : il n’y a néanmoins pas de deficit. Malgré les 5 milliards perdus, la société reste beneficiaire
Si la CDC (et par transitivité, le contribuable) décide de racheter la SoGé, c’est juste pour ne pas laisser un étranger le faire : et ça, ça s’appelle du protectionisme. C’est un luxe en cette période de globalisation, et tous les luxes se paient cash de toutes façons